Kommt das chinesische Jahrhundert?

Deutsche Wirtschafts Nachrichten

10.08.15
China baut die eigene Währung als ernstzunehmende Alternative zum Dollar auf. Das weltweite Yuan-Handelsnetzwerk entsteht unter Ausschluss der USA. Aktuell hat die chinesische Zentralbank den Yuan jedoch abgewertet.

Vor sechs Jahren begann Chinas Regierung mit der Internationalisierung des Yuan. Seitdem vollzog die chinesische Währung einen steilen Aufstieg. Der weltweite grenzüberschreitende Handel in Yuan stieg von 0 Prozent im Jahr 2009 auf 22 Prozent im Jahr 2014. Inzwischen gehört der Yuan zu den Top-5-Währungen der Welt, hinter Dollar, Euro, Pfund und Yen. Zentralbanken aus 50 Staaten haben bereits in den Yuan investiert und der Internationale Währungsfonds (IWF) erwägt die Vergabe des Reservestatus an die chinesische Währung. Dennoch hat der Yuan noch einen weiten Weg vor sich, wenn er die Dollar-Hegemonie brechen will. Während ausländische Investoren nur rund 200 Milliarden Dollar in chinesische Aktien investiert haben, halten sie etwa 16 Billionen Dollar an US-Wertpapieren.

Aktuell hat China die Landeswährung Yuan um knapp zwei Prozent gedrückt. Die Zentralbank spricht von einer „einmaligen Abwertung“. Nach zuletzt schwachen Konjunkturdaten sei eine Korrektur notwendig, um die „noch recht starke“ Währung an die Erfordernisse des Marktes anzupassen.

Die Zentralbanken der Welt halten etwa 60 Prozent ihrer Währungsreserven in Dollar. Diese starke Nachfrage erlaubt es den USA, Anleihen zu höheren Preisen zu begeben und Geld zu günstigeren Konditionen zu leihen. Dies habe dazu geführt, dass Zinsen auf zehnjährige US-Staatsanleihen um die Jahrtausendwende herum rund einen Prozentpunkt unter Marktniveau lagen, schreibt der Economist unter Bezug auf wissenschaftliche Untersuchungen. Eine Studie des McKinsey Global Institute kam zu dem Schluss, dass dieser Vorteil der US-Regierung jährlich bis zu 100 Milliarden Dollar einbringt. Der Nachteil dabei sei, dass US-Exporteure unter dem starken Dollar zu leiden haben, was die US-Wirtschaft im Jahr bis zu 60 Milliarden Dollar koste. Im Endeffekt führe der Dollar-Status also zu einem Gewinn von 0,3 bis 0,5 Prozentpunkten des BIP. Sollte der Yuan seinen weltweiten Aufstieg fortsetzen, würden sich diese Einnahmen deutlich verringern.

Wann könnte der Yuan den Dollar als Reservewährung ablösen? In China sind viele Experten der Ansicht, es sei nur eine Frage der Zeit. Der Economist zitiert eine Reihe chinesische Fachleute, darunter Chen Yulu, Ökonom und Präsident der chinesischen Volksuniversität in Peking. Er hält einen Aufstieg des Yuan innerhalb der nächsten 15 Jahre für möglich. Wei Jianguo, Vize-Handelsminister Chinas, ist der Ansicht, dass sich ein solcher Übergang in den nächsten 20 Jahren vollziehen wird. Der Gouverneur der chinesischen Zentralbank, Zhou Xiaochuan, denkt dagegen, dass die Internationalisierung der chinesischen Währung ein langwieriger Prozess werde. Das Tempo werde dabei entscheidend von den internationalen Finanzmärkten bestimmt.

Um zu verstehen, wie ein Wechsel der Weltreservewährung abläuft, untersuchen Ökonomen den letzten Übergang vom englischen Pfund zum US-Dollar. Damals löste eine aufstrebende Wirtschaftsnation eine im Niedergang befindliche ab. Doch der Kontext war damals ein anderer, denn beide Währungen waren noch an den Goldpreis gebunden. Dadurch verringerte sich das Risiko für Investoren von einer in die andere Währung umzuschichten. Dagegen leitet sich der Wert heutiger Währungen von Angebot und Nachfrage ab und schwankt daher stärker. Zudem waren die USA und Großbritannien schon damals enge Verbündete mit ähnlichen Staats- und Wertesystemen. Dagegen ist China sowohl wirtschaftlich als auch politisch sehr verschieden vom US-System und wird in den USA als direkter Konkurrent wahrgenommen.

In den letzten Jahren mussten die USA mitansehen, wie China ein Netzwerk des Yuan-Handels rund um die Welt aufbaute. Russland und China rechnen ihren Handel mit Rohstoffen verstärkt in Yuan ab. China etablierte sich auch als Kreditgeber in Krisenzeiten, indem es Abkommen für direkte Währungs-Swaps ohne Einbeziehung des Dollars schloss, etwa mit Russland oder Argentinien. Darüber hinaus erzielte die chinesische Regierung zahlreiche Abkommen zum bilateralen Handel in nationalen Währungen, etwa mit Kanada und zuletzt mit der Türkei. Und auf Chinas Bestreben hin wurde der Handel mit Yuan an westliche Börsen erleichtert – darunter Frankfurt, London und Singapur. Auffällig dabei sei, so der Economist, dass nur die New Yorker Wall Street auf dieser Liste der wichtigsten Handelsplätze fehle.

Ein Vorgeschmack auf künftige Spannungen zwischen China und den USA erhielt die Öffentlichkeit zuletzt bei der Gründung der „Asian Infrastructure Investment Bank“ (AIIB). Die USA versuchten ihre Verbündeten davon zu überzeugen, der auf Chinas Initiative hin gegründeten Entwicklungsbank nicht beizutreten, da sie darin eine Konkurrenz zur in Washington ansässigen Weltbank sehen. Doch die US-Verbündeten Deutschland, Großbritannien, Frankreich und Italien verweigerten ihre Gefolgschaft und wurden Gründungsmitglieder der asiatischen Entwicklungsbank. Zugleich treibt die US-Regierung den Abschluss des Handelsabkommens mit pazifischen Staaten (TPP) unter Ausschluss Chinas voran.

Die USA stehen dem Aufstieg des Yuan aus gutem Grunde kritisch gegenüber, denn die Dollar-Hegemonie ist einer der Eckpfeiler ihrer Vormachtstellung. Rund 45 Prozent des grenzüberschreitenden Handels wird in Dollar abgerechnet. Internationale Konzerne sind deshalb auf Zugang zum US-Finanzsystem angewiesen, um ihre Geschäfte im Ausland abzuwickeln. Gleichzeitig erlaubt dies den USA mittels Sanktionen effektiv Druck auf andere Staaten auszuüben. Als sie 2013 Sanktionen gegen Nordkoreas größte Devisenbank verhängten, brach die chinesische Zentralbank alle Geschäftsbeziehungen dorthin ab. Ein Jahr zuvor, auf dem Höhepunkt der Iran-Sanktionen, musste China widerwillig seine Öl-Importe aus dem Iran kürzen.

Dies ist einer der Gründe für Chinas Ankündigung, mit dem China International Payment System (CIPS) sein eigenes internationales Zahlungssystem aufzusetzen. Dadurch entsteht die erste wirkliche Alternative zur Society for Worldwide Interbank Financial Telecommunication (SWIFT), die von den USA immer wieder eingesetzt wird, um politischen Druck auf andere Staaten auszuüben. Der Economist sieht in Chinas Ankündigung die Gefahr, das die USA die Kontrolle über die globalen Zahlungsströme verlieren. Zudem würde es das politische Drohpotenzial des Dollar schwächen, wenn Staaten im Ernstfall auf das chinesische Zahlungssystem umsteigen könnten. Und schließlich würde es China ein Machtinstrument an die Hand geben, um seinerseits Druck auf andere Staaten auszuüben, in dem ihre Banken vom Zahlungsystem abgeschnitten werden.

Doch um den Yuan als Weltreservewährung zu etablieren, hat China noch einige Reformen vor sich, meint Eswar Prasad, Professor für Ökonomie an der Cornell Universität und leitender Wissenschaftler der Brookings Institution. Er sieht die Stärke des Dollar in den US-Institutionen, die ihn stützen: Ausgereifte Finanzmärkte, ein robustes Rechtssystem und einen transparenten politischen Prozess. Das Vertrauen der Investoren in diese Institutionen mache den Dollar zum sicheren Hafen in Krisenzeiten. Dagegen müsse China den Yuan erst frei konvertierbar machen, nicht weiter in den Wechselkurs eingreifen und effiziente Anleihemärkte aufbauen. Das aktuelle massive Eingreifen der Regierung in den Aktienmarkt zeige wie weit China davon entfernt sei, ein ausgereiftes Finanzsystem zu schaffen, zitiert der Economist Prasad.

Zudem müsste Chinas Rechtssystem reformiert werden, so dass Richter auch gegen die Interessen der kommunistischen Partei urteilen dürften. Und schließlich müsse China dafür sorgen, dass die Wirtschaft weiter wachse, denn eine Stagnation würde die Ambitionen des Yuan als Reservewährung untergraben. Der IWF hat seine Entscheidung, die chinesische Währung in seinen Währungskorb aufnehmen, zunächst auf September 2016 verschoben, wie Bloomberg berichtet. Während Frankreich sich für eine Aufnahme eingesetzt habe, beharrten die USA zuvor auf einem freien Wechselkurs des Yuan. Zwar wurde noch keine entgültige Entscheidung gefällt, doch die Aufnahme des Yuan stehe wohl kurz bevor, zitiert Bloomberg aus dem IWF-Bericht.

 

CLASH OF THE CURRENCIES
worldif.economist.com

The yuan’s rise will challenge America, but not before China changes
WHEN will the yuan rival the dollar? Many in China think it only a matter of time. Chen Yulu, a leading economist, says it will take 15 years. Wei Jianguo, deputy head of a major think-tank, puts it at 20. Officials are more circumspect: currency internationalisation will be a long process, its pace determined by the market, says Zhou Xiaochuan, the central-bank governor. Outside China, opinions are more divided. Some think the yuan is already on the verge of displacing the dollar in Asia; others predict it will never get there.

What difference would it make if China’s currency did vie with the dollar for global pre-eminence? Scholars have looked for clues in the transition from the pound to the dollar, but that took place around the middle of last century in a very different context. The dollar and the pound were both convertible into gold at fixed rates, making the leap of faith for those switching from one to the other much less of a risk. Today, reserve currencies are not backed by gold. Their value is more slippery—a function of supply and demand.

What is more, the shift from the pound to the dollar reflected a passage of economic power, one that had started many decades earlier, between two allies with shared democratic values and economic ideas. China’s leaders talk of the yuan’s internationalisation in peaceful terms. A more diverse monetary system will breed financial stability for the world, they say. But China’s rise poses a bigger threat to America than America’s did to Britain. For all the paeans to mutually beneficial development, China is a possible adversary, governed by an autocratic regime with a statist approach to the economy.

Some in China thus take a darker view of how competition between the yuan and the dollar will play out. Song Hongbing, author of “Currency Wars”, a conspiracy-laced series of books, foresees America fighting the yuan every step of the way. That has been shown to be wrong, so far. Over the past five years China has built a network for yuan-trading around the world, and America has not tried to thwart it. But a glimpse of the potential for conflict came last year when America tried, unsuccessfully, to persuade its allies to stay out of the Asian Infrastructure Investment Bank, launched by China. America is pushing for a Pacific trade deal that excludes China. And it is striking that among the many yuan-trading hubs established by China, from London to Singapore, the one glaring hole in the network is New York.

America has good reason to worry about the yuan. Its emergence as a credible alternative to the dollar would undermine a cornerstone of American power. Sanctions against Iran and North Korea have had bite because of the dollar’s centrality to global finance. Some 45% of all cross-border transactions are denominated in dollars. So any bank with international business needs access to the American banking system, to clear payments or manage cash. And for that it needs an American licence, which means it had better heed the sanctions. China knows how potent this is. In 2013, after America hit North Korea’s main foreign-exchange bank with sanctions, Bank of China stopped serving its North Korean client. In 2012, at the height of American pressure on Iran, China grudgingly cut imports of Iranian oil.

The dollar’s political leverage will dissipate as the yuan goes global. China is already close to launching a system for processing cross-border yuan payments. Although described blandly as a platform for facilitating transactions, its consequences could over time be far-reaching. It will allow banks and companies to move money around the world on a financial superhighway delinked from the dollar.

America will find it far harder to track who is using the China International Payment System (CIPS) and for what. The threat of exclusion from the American financial system will start to lose its force. And China would have a new tool to propagate its way of thinking. When heads of state meet the Dalai Lama, the Tibetan spiritual leader regarded by China as a separatist, they may find their banks placed on the CIPS blacklist. This tactic would damage the yuan’s standing if used too liberally, but the mere threat of punishment might be enough for China to get its way.

A global yuan would also win China more respect. China has shown that it wants to be seen as a good citizen of the world at times of trouble. In 1997-98, during the Asian financial crisis, and in 2008-09, during the global one, it locked the yuan in place against the dollar. This reassured other countries that it would not use depreciation as a crutch for its economy. As international use of the yuan increases, China will be in a position to do more, by serving as backstop to the global financial system.

When Lehman Brothers collapsed in 2008, the Federal Reserve provided emergency swap lines to banks around the world. If a crisis hits in two decades’ time, China could play a similar role. It is assembling the framework to lend such support by establishing currency swaps with many nations, from Argentina to Russia.

The economic consequences of the yuan’s rise would be momentous. The “exorbitant privilege” that goes with being the issuer of the dominant currency would ebb for America. Because there is so much demand for dollar assets—more than 60% of all global central-bank reserves are held in dollars—America and companies based there can sell bonds for higher prices than they could otherwise. Since bond yields move inversely to prices, this means it costs less for Americans to borrow—so it is easier for the government to fund its deficits and for firms to raise money.

A GLOBAL MONETARY SYSTEM WITH MULTIPLE POLES COULD IN THEORY ENGENDER GREATER ECONOMIC STABILITY

How much is this exorbitant privilege worth? Researchers found that yields on American ten-year treasury bonds were as much as a percentage point lower in the early 2000s thanks to the dollar’s status. America is also able to issue all its debt in dollars. The currency mismatch that often triggers debt crises in smaller economies is thus off the cards; the Federal Reserve can simply print more dollars to pay off the government’s liabilities. The benefits add up to $100 billion a year for America, estimates the McKinsey Global Institute.

But there are also downsides. Demand for the dollar as a reserve asset means the currency is stronger than it would otherwise be, making it harder for American exporters to compete. McKinsey found this lops as much as $60 billion off GDP. Net, America still gains 0.3-0.5% of GDP a year thanks to the dollar’s status.

When the yuan rivals the dollar, China will eat into this pie. Investors from other countries might sell off dollar assets since they would have alternatives in the yuan; this would drive up American interest rates and weaken the economy. Researchers have shown that the Fed can mitigate but not fully counteract this effect by buying the bonds sold by foreigners. The upshot is that America would have to work harder to retain the confidence of global investors, perhaps leading it to rein in government debt.

But the changes required of China would be even more dramatic. In his account of how the dollar remained the world’s pre-eminent currency despite being at the centre of the global financial crisis, Eswar Prasad, an economist at Cornell University, explains that its strength resides in America’s institutions. Deep financial markets, a robust legal system and a generally transparent political process underpin the dollar. Faith in these make America and its currency a haven.

China would have to build a similar complement of institutions to persuade investors that the yuan is as reliable. It would need to make its currency truly convertible, stop intervening in its exchange rate and build a big, liquid, transparent bond market. Heavy-handed intervention to prop up stocks when they recently crashed shows how far China is from developing a mature financial system. China would also, like America, need proper rule of law. This would require allowing courts to go against the wishes of the Communist Party, something unthinkable for now. And through all this, China needs to keep its economy marching forward. Stagnation would undermine the yuan’s appeal.

If China somehow accomplishes all that, a global monetary system with multiple poles could in theory engender greater economic stability. America and China might compete to make their respective currencies more attractive by demonstrating sound fiscal and monetary policies. The exorbitant privilege would become an extraordinary responsibility. But there would also be new risks—“more room for friction and accidents”, says Alan Wheatley, editor of a recent book about reserve currencies. With the dollar’s status in doubt, there might be damaging uncertainty about where to turn for a safe harbour when the next financial tsunami strikes.

How likely is any of this to happen? The dollar has a huge incumbent’s advantage. Political gridlock in Washington risks chipping away at that, as might excessive use of the sanctions that reserve-currency status allows America. Much will depend on Chinese policy. The key is to make China’s financial system as deep, open and trusted as America’s. That is a long-term project, but China can speed things up a little with specific policy changes—for instance, lowering barriers to foreign investment in its bond market.

China’s record over the past five years, when it began to promote yuan internationalisation, is impressive. The share of Chinese cross-border trade settled in yuan rose from nothing in 2009 to 22% last year. It is now the fifth-most-used currency for international payments. The IMF is debating whether to adjust its special drawing right, a basket of reserve currencies, to include the yuan. Still, this is a far cry from its rivalling the dollar. Some 50 central banks have invested reserves in yuan, but only in small amounts. Foreigners hold $200 billion in Chinese stocks and bonds; they have 80 times more—$16 trillion—in American securities. For now, the yuan is a bit player on the global stage. But at the start of the 20th century, so was the dollar